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投資總監看 2017:震蕩向上 關注通脹

2017.03.09

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展望2017年,市場存在各種利空因素,也存在一些投資機會,究竟明年成長股與周期股的表現如何演繹?中小盤股能否絕地逆襲?中國基金報特刊策劃“投資總監看大勢”專題,讓規模1000億的公募的投資總監揭開2017年的投資密碼。

中國基金報記者專訪了南方基金總裁助理兼首席投資官(權益)史博、廣發基金權益投資總監劉曉龍、華夏基金投資總監陽琨、華寶興業基金副總經理兼投資總監任志強,這些投資大佬認為,2017年權益市場吸引力在提升,明年A股表現或好于今年,而影響市場重要因素或是通脹走勢,另外保險、傳媒、國企改革等主題被看好。

權益資產吸引力在提升

中國基金報記者:能否簡單談談您對2017全年權益市場的看法?是看多還是看空?看多或看空的邏輯是什么?

史博:我認為明年將是“震蕩慢牛”的態勢,除非通脹失控。當前,經濟企穩和企業盈利恢復的基本面改善趨勢暫時沒有拐頭跡象,對權益市場偏利好,但無風險利率上升過快將削弱資產荒邏輯,不利于權益市場。綜合看,A股將維持震蕩走勢,預計中樞很可能是往上的,畢竟近期無風險利率的上升是決策層主動管控風險,通過去杠桿糾正過度期限錯配導致的,國債持續暴跌不符合“穩中求進”的工作方針,適當時候會有所修正且決策層有控制能力。當然,還是不要過度樂觀,指望大牛市輕松掙錢是非常不現實的。去年的大牛市和隨后的三輪快速大幅下跌給出了深刻的經驗和教訓,決策層很難再支持脫離基本面的大牛市。前幾年我就指出過,上市公司ROE(凈資產收益率)10%左右,股市每年上漲10%是較合理的。

劉曉龍:我總體上對2017年權益市場偏樂觀,2017年預計風險不大,結構性機會可以期待。第一,從大類資產配置來看,債券3年牛市大概率結束了,房地產受到高壓政策壓制之下,對資金的吸引力大幅下降。而經歷了一年半熊市的股市估值處于相對低位。

第二,自2015年6月調整以來,熊市已經持續了一年半時間,主板基本上已經沒有泡沫,估值較低;成長股方面,很多公司業績在增長,股價持續創新低,不少成長股的估值到了性價比合理的階段。

第三,經濟層面,2012年以來的經濟下滑讓大多數行業完成了自然出清。換言之,經濟調整已經趨于結束,并且企穩。以化工行業為例,2015年全行業經營性現金流就已經改善,實際上已經觸底。未來寄希望于經濟強復蘇并不現實,但是可以看到需求端已經穩定,供給端大幅改善,而且退出的產能再回來難度很大,可以期待中上游行業有2~3年的甜蜜期,會有比較好的現金流和ROE。企業盈利改善的業績基礎,對于股市的支撐將會非常明顯。

陽琨:展望2017年的股票市場,第一,股票市場可能會比2016年好一點,像股災、熔斷這種比較極端的現象短期內難再現。第二,貨幣政策在未來一段時間里不會顯著地收緊,市場上的錢還會很多。隨著投資人在房地產市場投資受阻,短期來看戰略市場投資資金流出的格局下,股票市場在某種程度上還會受益于總體流動性的寬松。

任志強:從大類資產配置角度看,2017年權益市場的吸引力在上升。在債券、股票、大宗商品、房地產等幾大類資產中,由于政策和居民短期加杠桿能力受限,流入房地產的資金是被擠壓的;商品價格今年漲幅也比較大,明年的吸引力降低,而且商品市場本身不是個非常大眾化的市場;債券市場目前處于調整之中,如果調整比較充分的話明年還是有投資機會,但因為絕對收益率比較低,債券投資的收益率難以高到哪里去;剩下的能夠獲取比較高收益的只有權益市場了。從整個社會流動性看,明年依然充足,當然在邊際上大概率比今年會緊一些。明年十九大的召開也為宏觀經濟、證券市場提供比較好的環境。明年的權益市場可以期待,但出現大行情的概率不大。

重點關注通脹走勢

中國基金報記者:明年影響市場最重要的因素有哪些?利好因素和利空因素各是什么?黑天鵝可能會發生在哪些方面?

史博:我認為最核心的影響因素是無風險利率,本質當然是通脹。看影響股市的三個要素:風險溢價應較穩定,中國經濟企穩,決策層對經濟有較強控制力,人民幣匯率將結束2016年的大幅貶值回歸平穩,畢竟貶值壓力釋放較為充分;另外企業盈利恢復也是大概率事件,經濟企穩帶來資產周轉率企穩,而PPI反彈帶動毛利率回升,都有利于企業盈利能力的改善;唯有無風險利率的上升幅度較難預測,如果只考慮國內經濟通脹,央行是有較強的貨幣政策獨立性和自主性的,但美國的經濟復興計劃可能導致海外無風險利率快速回升,進而給國內帶來過大的上行壓力。可能出現的黑天鵝是全球債券利率上升超預期,以及民粹主義繼續在法國、德國大選中發酵,國際貿易體系將被打亂,這些可能進一步影響全球金融系統的穩定。

劉曉龍:正如前面所說,目前市場的重要利好因素有兩個,一是A股自2015年6月以來調整時間已有一年半左右,下跌時間越長,意味著市場風險釋放越充分,給后市表現留出了較大空間;第二是微觀經濟比市場預期要好,這種微觀經濟復蘇會從今年上游行業傳導到明年中游行業,逐漸體現出來企業利潤復蘇和經營質量改善。例如,今年以來有色、鋼鐵、水泥、化工品等價格上漲、重卡數量上漲現象都展現了微觀行業復蘇的苗頭。

對制造業而言,去產能是一個緩慢過程,增加產能同樣是一個緩慢的過程,微觀經濟的復蘇大概率能延續一到兩年,應該會迎來一個兩年左右供需相對平衡(甚至供需偏緊)的時期。

至于市場風險方面則需要關注兩點,一是估值有泡沫的成長股和大小非拋售意愿比較強的公司。過去兩年市場完成了超過1000次并購,從經營層面看,只有少數案例最終可以整合成功,其余都將在未來1、2年出現后遺癥,這類型股票需要重點回避。其次是通脹,如果通脹起來,可能會導致流動性持續收緊,對于權益類資產估值壓力較大。

明年值得關注的是通脹問題,第一從農產品周期看,一些基礎農產品明年漲價概率較高,第二是“農業供給側改革”升溫,或許類似今年煤炭行業,一些相關農產品價格上行帶來較大通脹壓力;第三則是預計美聯儲明年將有3~4次加息,這對國內市場有較大壓力。

個人認為“黑天鵝事件”可能更多會出現在歐洲,如果“脫歐”思潮在更多國家內蔓延,將對全球有較大的影響。

陽琨:從國外看,隨著美國新的一任總統的上臺,政治經濟環境有趨緊的態勢,世界貿易包括世界的資金流向,美國的貨幣政策如何取向等,都需要保持較高關注,這也是一個風險的主要來源。從國內看,明年經濟發展還是一個穩中逐步復蘇的一個過程,但是復蘇力度有限,大致還是保持一個基本平穩的態勢,但是在這樣的一個角度下面,貨幣政策當局如何看待當前膨脹較快的金融資產體系,如何去清理一些銀行體系的加杠桿,如何去管理未來一段時間流動性的取向,包括如何維持中國和美國之間匯率的基本穩定等,都關系到貨幣政策的政策取向,都會對股票市場產生一些直接或間接的影響。

任志強:2017年影響市場最重要的因素是政策、流動性和市場參與者預期的波動。

利好的因素主要包括:明年十九大召開;伴隨小庫存周期向上,以及PPI的上行,部分行業的盈利逐步改善;供給側改革的進一步推進會繼續解決國內經濟結構性的問題;國企改革深入可能會激發企業的活力;美國經濟增長較為強勁帶動全球需求。

利空因素包括:流動性的邊際收緊可能會階段性地抬高資金價格,從而抑制資產估值;房地產市場的調控和財政狀況使得投資增速放緩,經濟有下行的壓力;特朗普上臺后可能對中美貿易產生不利影響。

2017年黑天鵝事件主要可能集中在全球政治上,如特朗普上臺后的新政推行存在很大不確定性、歐洲會不會發生重大事件,以及地緣政治等因素油價出現如果大幅上漲,則會令全球通脹超預期。

保險、傳媒、國企改革均被看好

中國基金報記者:2017年您看好的行業或者板塊是哪些?為什么看好這些領域?

史博:看好經濟企穩、息差擴大利好的銀行業、利率回升減輕配置壓力和萬能險監管改善競爭格局的保險業、基本面觸底CPI推動營收且價值有重估潛力的商貿零售服務業、占GDP比例提升市場預期極低的傳媒行業、以及部分盈利能夠恢復的中游制造業。主題上關注國企改革、農業供給側改革和中美摩擦增多利好的國防軍工。

劉曉龍:我比較喜歡逆向投資,傳媒、計算機等板塊屬于2015年6月份以來下跌較多、被拋棄的品種,比較看好這些行業。以傳媒板塊為例,長期需求仍然很大,傳媒板塊的關注度會上升,估值也會隨之提升,應該成為明年投資的重點。

另外,PPP模式也是明年投資的重要主線。目前預計房地產投資明年下行,基建必然成為重要“穩增長”的力量,從實際數據和政府倡導來看,PPP項目大量釋放,趨勢向好。個人預計明年相關的公司業績會大幅增長,會有一個較強支撐。比如說環保板塊,環保項目大多數以PPP形式運作,不過單就PPP而言,彈性更大的并非在環保板塊。具體操作上,個人認為明年個股選擇重要性勝于倉位調整,將是精選個股的一年。

陽琨:針對2017年的股票市場,建議大家一定要去持有優質資產,要去選擇那些受益于資產脫虛入實,真正受益于經濟的成長,在盈利、收入一些關鍵的經營指標上可跟蹤、可預期,甚至能夠看到逐步成長的上市公司。

任志強:2017年配置方向上,有四條主線值得關注:第一條主線是增量資金資產配置思路。目前看保險資金、銀行資管、社保、年金等機構資金是主要的增量資金,這些資金偏好穩健的投資品種,例如高股息、低估值、行業格局穩定的公司以及確定性成長的公司;第二條主線是精選成長股,精選那些業績增長確定性強、所在行業發展前景廣闊、所在行業競爭格局比較好同時估值又比較合理的公司;第三條主線是改革方向的突破,例如國企改革等;最后一條主線是周期盈利復蘇、行業庫存低、需求穩定且集中度上升的細分子行業的龍頭,這些公司的盈利修復具備持續性。

周期成長均有機會

中國基金報記者:周期股與成長股的此消彼長引發行業熱議,您認為從2017全年投資的角度而言,兩類股票在短期和長期兩個緯度上各有怎樣的配置價值,為什么?

史博:散戶入場速度放緩,總體偏存量博弈的背景下,成長股總體上前期估值過高導致了2016年較大的調整壓力。所幸,隨著這些板塊和個股的估值回落,投資價值相對越來越凸顯,不僅會吸引增量資金的興趣,也會減少存量資金調倉的壓力。對成長股不應該有偏見,其持續跑輸恰恰蘊含著反轉的動能,例如2013年周期股大漲之后,市場開始深入挖掘成長股,但當前美中不足的是成長股總體上估值性價比仍然不夠到位,和2012年底性價比仍有較大差距。但隨著年末估值切換,結構上已經有很多值得投資布局的個股,因此2017年我著重自上而下看好盈利能力恢復的周期股,淡化高股息策略,也將自下而上精選白馬成長,不會拘泥于成長股的行業和板塊。

劉曉龍:展望2017年全年,成長股的機會應該更大,機會可能是批量性的,但周期股和價值股也會有個體性的、分散的投資機會。

首先,周期股的行情可能會延續到明年3月份左右。因為從數據看,上游的有色金屬等價格從今年初開始上漲,一些周期股的業績也同比向上,預計同比增速在明年一季度會達到頂峰,之后增速就會明顯向下。周期股相對較強的趨勢,可能會延續到明年一季報前,之后市場會逐漸向成長股演化。

而成長股中樞基本穩定,明年一季度后會有望成為市場主角。很多成長股的估值經過一年多的調整,到明年一季度二季度之交,調整時間已有兩年。隨著不少成長股業績的增長,它的估值相對更有吸引力,而且確定性會更高。明年A股市場可能會比較活躍,主題投資機會增多。

不過成長股也會逐漸分化,單純依靠外延并購來做大的企業前途越來越暗淡,依賴于自身成長的公司反而機會大,而且體現出來也正是做外延并購多的公司估值較高,而依賴于自身內生增長的公司則估值偏低。

任志強:周期股范圍很廣,那些2017年明顯處于上升周期的行業,應該會有表現的機會。中國經濟的未來在于創新和技術進步,主要靠房地產、基建投資驅動必將讓位于創新驅動。因此,戰略性的機會存在于成長股之中,從長期看,成長股優于周期股。但成長股魚龍混雜,需要精選出真正的成長股,對那些靠講故事的所謂成長股最好敬而遠之。

港股估值更有吸引力  長期看A股前景更好

中國基金報記者:在海外投資領域,尤其是深港通開通后,公募可以順暢參與香港市場投資機會,從大的角度而言,明年香港和內地兩個市場哪個對公募更具吸引力?您更看好哪個市場的表現?為什么?

史博:我覺得AH溢價率處于125%附近時,港股有估值優勢,如果具體到成長股則香港的估值優勢更加明顯。但深港通開通之后,境外投資者對深交所ROE(凈資本收益率)高于20%的個股有強烈的需求,表明A股部分績優個股存在較大低估現象。總體上我看好港股的低估值成長股修復,但個股上更看好深交所部分質優個股的表現。

劉曉龍:目前看涉獵港股的A股基金經理并不多。僅從估值角度比較,稍微拉長一點看,香港市場吸引力肯定是比A股強,因為總體估值更便宜。隨著深港通、滬港通開閘,投資標在增加,但香港市場的監管體系、估值體系、投資者結構等等方面跟A股市場差異較大,即使是專業投資者也需要很長時間去適應,對普通投資者來說,這一適應過程更長,因此個人認為這是一個緩慢的影響,不會是一個突變的影響。

中期看,港股吸引力高于A股,但再往長期來看,A股吸引力要比港股強。為什么?國內一些新興產業中蘊含較大活力的企業,大多數選擇A股上市,而不是去美國或者H股上市。股市的基礎正是這些有生命力的企業,長期看這樣的股市才有前景,更長期看A股前景肯定是更好。

陽琨:隨著深港通、滬港通的全面開通,香港證券市場已經成為投資人新的投資選擇,相較于內地的證券市場而言,香港證券市場估值較低。同時又有一些內地市場缺乏的、獨特的、優秀的投資品種,如果能夠早日發現這樣一些估值上的差異,發掘潛在的投資機會,也將是實現超額收益的重要來源。

任志強:對公募來說,目前A股的投資地位是無可取代的,這主要緣于整體的流動性和研究覆蓋的程度。但是港股的吸引力也在逐步上升,特別是深港通和滬港通取消額度上限后,內地投資者在港股的話語權上升。

港股相比A股最大的優勢在于估值優勢;而A股則有很多港股沒有的投資標的,以及很好的流動性,畢竟從市值和成交換手上,港股相比A股還是個小市場。且伴隨A股IPO節奏加快,更多的標的會給投資者提供更廣泛的選擇。


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